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　　报告要点：

　　11月份资产配置建议：价格回落后的有效需求寻觅

　　在探讨11月份资产配置的建议时，我们首先整理一下2008年以来整体资产配置的核心思路转变，在2007年年度报告《国际化博弈--从升值与通胀的关系中演绎2008》中提及，次贷危机扩散效应的实施在本质上会演绎为三个阶段，美国、欧元区、新兴经济体增长的依次回落是其主要特征，而三阶段中美元币值的反弹以及大宗商品尤其是原油期货价格的回落是主要现象，因此我们的建议是在一、二季度依然超配煤炭。

　　之后延续中期桂林会议的基本逻辑，《PPI演绎利润轮动--资源约束下的行业选择》中所描述中国经济四季度回落明朗化的过程逐步实现，那么在这一个过程中，基于成本周期性回落以及预计的产业政策变革方向而言，我们的配置逻辑如下：关于上游的煤炭以及靠近上游的钢铁、化工，中国的PPI依然处在上升过程中，但是下游机械行业的承受力已经开始出现弱化，对于莅临景气高点的煤炭、钢铁、化工我们需要谨慎；关于中游的机械制造业，目前而言正在经历最坏的过程，但是上游成本的大幅回落对于08年底的毛利率回升前景依然值得期待，就升级的方向而言，由面及点的寻找技术创新逻辑是行业关注焦点；关于下游，较强的抵抗周期能力，未来保持稳定增长的食品饮料、医疗保健、通信服务依然值得关注。

　　不过，从今年中期的配置报告以来我们一直都没有回避在宏观经济经历三阶段调整过程中资本市场上行业选择的尴尬性，即使在四季度报告的内生体系中，我们认为成本压力的缓解包括政策缓解经济回落的措施出台会给予一些行业以机会，但是考虑到整体宏观经济依然处在回落的大背景，尤其是在借鉴了日本90年代通货紧缩的经验之后，原有的成本回落受益逻辑可能需要进一步的等待过程，有效需求扩张的缩减不断延续，撇除预计的财政支出扩张能够直接受益的建筑、建材行业之外，金融、地产提前于业绩回落的估值优势使其在政策频繁出台的过程中值得关注，医药、农业应该是08乃至09年政策支持最为明确的两大行业，而其中也集中了中国经济未来的增长动力，依然维持超配。

　　鉴于潜在需求寻找过程的不确定性，我们依然遵循四季度投资策略报告《成本压力缓解与产业政策支撑》中所提到的公司繁荣概念，在产业的分化过程中我们更需要关注的是企业的价值，而按照并购哲学中的经典理论，上游产业的企业价值特性应该是在于大型化，而更贴近终端的企业价值特性则在于多元化。

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　　序言：PPI下行后的新思考

　　泰勒曾经提及：30年代美国大萧条留给我们的教训是需求管理--对政策的信念是要不惜一切代价以保持需求的增长；70年代至80年代的大通胀也就是我们熟知的滞涨时期，留给我们的是价格稳定的教训--要做到这一点是多么的重要。目前来看，中国所经历的情况虽然不及大萧条、大通胀时期严重，但是复合型的遭遇却更增添了未来预期的紊乱。

　　日本1975年PPI回落后产业轮动的再回顾伴随着日本PPI见顶回落之后所体现的产业轮动顺序，当1973年物价成为实体经济的主导因素时，景气恢复延续自下而上的基本顺序值得认同，但是考虑到目前所处的泡沫破灭影响，虽然中国目前所经历的实际情况要明显的不同于日本在1990年之后的泡沫情形，但是外需的依赖度问题是我们在寻找中国经济此轮调整之后新的恢复点必须要考虑的。

　　中国90年代通货紧缩的警示以目前中国持续的CPI下滑趋势判断进入通缩时代为时尚早，而本质上90年代中国经济陷入通缩的关键在于，随着新一轮长波周期繁荣期的开始，美国以信息技术革命为代表的扩散效应逐步在世界范围内展开，21世纪全球化中环节分工的生产模式变革使得中国原有的生产方式亟需改变，经济增长中兴奋点由培育到累积本身决定了这么一个过程。

　　行业差异：估值的国际化视野

　　能源与原材料两个行业指数分别下降了23.8%与37.2%。由于中下游企业的成本压力得到一定缓解，刺激了消费类行业指数的相对强势，本月必须消费品和医疗保健类个股平均仅下跌14%和13%。由于次贷在欧洲进一步蔓延，金融类股跌幅惨重，平均下跌41%，而美国则仅下跌16%。

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