金融行业：资产重估结束 估值体系重构 关注2股

　　核心观点：

　　􀁺 人民币资产重估已经结束。美国次贷危机的爆发，在经济面导致全球对人民币产品需求的下降；在资金面导致全球流动性紧缩，资金成本上升；在市场面改变了投资人的预期。外汇市场、资金市场、债券市场以及影响全球资金配置的中国国家风险溢价等方面的指标均显示，人民币资产重估已经结束。

　　􀁺 美国次贷危机对我国市场的直接影响是时间风险溢价和信用风险溢价的上升。（1）投资人不再愿意持有资产，转而持有资金。市场流动性将因此而收紧，资金价格将因此而上升，估值的时间风险溢价上升；（2）美国等消费国消费需求的下降将对中国等产品制造国带来产能的过剩、产品积压等问题，预期信用风险溢价将高位维持或进一步上升。

　　􀁺 银行和寿险合理市净率分别为2.11倍和2.75倍。基于杜邦分析模型和DDM模型：11.5％折现率、3％永续增长率以及商业银行15％和寿险公司18％的权益回报率，计算得到商业银行和寿险公司合理的市净率水平分别为2.11倍和2.75倍。

　　􀁺 维持对银行业及个股“中性”评级。坚守市净率2.11倍的估值底限，坚持看好国有大型商业银行。国有大型银行所拥有的客户等级相对较高，良好的客户基础是商业银行在经济调整中抵御风险的唯一屏障。

　　􀁺 维持对保险业“中性”评级，调降中国人寿评级为“中性”。权益市场的波动，以及预期债券市场的波动均将导致寿险公司金融投资工具市值的缩水。目前中国人寿和中国平安的静态市净率均远高于我们的估值，故维持对行业“中性”评级，调降中国人寿评级为“中性”。

　　投资概要

　　驱动要素与增长前景：

　　投资预期因宏观形势的改变而悲观。（1）劳动力要素价格的优势因外部需求的放缓和新劳动合同法的实施，其内在价值在降低；（2）资源的硬约束限制了固定资产投资的增速；（3）美国次贷危机消灭了全球过去积累的财富，全球资金不再是廉价商品，全球资金的投资热情下降；（4）不确定的环境改变了市场投资人的预期，弱化了内生流动性的创造能力。基于此项判断，我们对金融业盈利关键指标的预期如下：

　　权益杠杆：处于经济调整期的金融机构将会降低其权益杠杆的运用，预期商业银行的权益杠杆为15倍。

　　总资产收益率：预期市场实际资金成本将呈上升趋势，商业银行的净利息收益率略有下降，寿险公司的投资收益率将体现为固定收益类产品的回报率水平，预期商业银行和寿险公司的总资收益率为分别为1％和1.5％。

　　投资收益系数：我们预期A股市场将进入相对稳定的时期，寿险公司的投资收益率系数为12倍。

　　我们与市场的不同观点：

　　市场认为美国次贷危机对中国金融业的影响是中国金融机构持有美元债券的损失。我们认为：美国次贷危机对我国市场的影响是导致投资市场时间风险溢价和信用风险溢价的上升：（1）投资人不再愿意持有资产，转而持有资金。市场流动性将因此而收紧，资金价格将因此而上升；（2）美国等消费国消费需求的下降将对中国等产品制造国带来产能的过剩、产品积压等问题。

　　市场认为人民币资产价值重估过程依然持续。我们认为人民币资产重估已经结束。人民币资产重估是基本面、资金面和市场面相互作用、不断加强的过程。美国次贷危机的爆发，在经济面导致全球对人民币产品需求的下降；在资金面导致全球流动性紧缩，资金成本上升；在市场面改变了投资人的预期。外汇市场、资金市场、债券市场以及影响全球资金配置的中国国家风险溢价等方面的指标均显示，人民币资产重估已经结束。

　　市场通常比较看重金融类公司过往的经营业绩。我们认为：对金融类公司投资是追求其盈余积累的过程而非历史的业绩。本次美国次贷危机所引发的金融机构风险给了我们一个启示，金融业本身的脆弱性决定了在投资金融类企业时不能以过往的业绩作为衡量投资价值的标准。对金融类企业的投资应该追求的是其盈余积累的过程而非结果。

　　行业估值与投资建议：

　　基于杜邦分析模型：11.5％折现率、3％永续增长率以及商业银行15％和寿险公司18％的权益回报率，计算得到商业银行和寿险公司合理的市净率水平分别为2.11倍和2.75倍。

　　维持对银行业“中性”的投资评级，调降保险业评级为“中性”。

　　建议关注公司：工商银行、北京银行。

　　行业表现的催化剂：

　　（1）银行业：资源要素价格改革推行，信用风险溢价预期稳定。

　　（2）保险业：美国经济恢复，消费需求上升，中国企业盈利的反转趋势确立。

　　主要风险因素：

　　（1）工业企业盈利恶化超出预期，信用风险溢价上升。

　　（2）个别金融企业因流动性恶化，引发金融行业信用风险溢价上升。