电力行业：年末盈利略好转 需求不振是隐忧 荐3股

　　要点：

　　奥运抑制电力增长有限，而整个经济走缓是全国电力增长幅度回落的主因。我们预计电力需求不振随着四季度冬季取暖用电高峰将在四季度略有好转，但从下游各高耗电行业看，09年还可能继续低迷。预计全国全年经济增速在10.2％左右，而08全年电力需求或将降至9.98％-10.81％，较去年同比下降3.59-4.42个百分点。

　　装机增速下降更快。今年三月以来，单月装机增速环比持续下降趋势，远低于电量增速。预计08年末出现两者“正”向“剪刀差”。供需缺口扩大化，有望带来利用小时数回升，尤其是四季度随着水电进入枯水期发电量减少，对火电发电量占比的“挤出效应”减弱，火电利用小时将会出现环比正增长。此外我国利用小时周期平均为10年左右，目前正处于走向景气周期的拐点位置。

　　煤价方面，由于限价令，四季度煤价成本已基本稳定。09年市场煤可能回调10-15％、合同煤上浮10-15％的概率较大。假设平均合同煤占一半，那么09年电厂综合煤价将比08年下降0.8％-5.8％。华能、华电、国电等7家电力巨头与山西焦煤、同煤、阳煤等6家重点煤企签订了7年长协，标志着市场化手段解决煤电矛盾破题。

　　电价方面，火电行业中报利润状况是十年来历史上最糟水平。净资产收益率排名最后：唯一的负值-0.02％，而平均毛利倒数第二：9.29％。由于7-9月煤价回落并不明显，两次提电价仅覆盖60％涨幅，故我们预计行业三季报仍然深处险境，而一个关系国计民生的重要行业长期处于盈利边缘并非常态，因此我们判断随着CPI逐步回落，电价仍有上调空间。此外借降息利好，行业财务费用预计08年四季度、09年电力行业节约财务费用分别为2.09、8.34亿元。

　　投资逻辑一：能源危机背景下细分子行业景气度及竞争格局，景气度由高至低依次为：光伏、风电，水电、煤电一体化较深的火电；投资逻辑二：我们认为，行业最差的时候，并购机会值得关注：一是部分电力股都已跌破或接近净资产。二是有些公司市值骤降，已低于权益装机容量的公允重置成本4000-4500元/kw。其中，我们最为看好的是基本面较优质的金山股份；投资逻辑三：火电行业历年PB在1.5-4之间波动，目前电力行业PB平均为1.8倍，接近历史最低位1.5倍和国际均值：1.9倍，从近年收购案例来看PB范围：1.1-2.6。因此我们可以选取目前部分电力蓝筹仍能连续三年保持在10％左右的ROE，并且现已低至1.7倍左右PB的稳健蓝筹，这类公司具备一定的估值吸引力，如国电、华能、国投等。