东北证券：国投中鲁 价量齐跌 浓缩苹果汁行业提前过冬

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    最近，我们对国投中鲁(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)进行了实地调研，与公司领导就浓缩苹果汁行业近况、公司经营情况以及未来发展等问题进行了沟通和交流。

    行业景气度快速回落，出口呈现价跌量减

    07/08 榨季受到波兰等欧洲苹果主产国减产的利好刺激，国内浓缩苹果汁出现价量齐升。统计数据显示，2007 年苹果汁出口量达到创纪录的104.30 万吨，全年平均出口单价则突破1200 美元。但是随着美国次贷危机席卷全球导致整体需求减少，同时08/09 榨季欧洲主产国产量回升又分散了部分国内订单，所以从08 年2季度开始出口呈现价跌量减的局面，行业景气度快速回落。

    据我们了解的情况，目前国内出口合同价格已经从最高的1700-1800 美元回落到900 美元左右。据中国浓缩果汁网的数据，新榨季波兰高酸浓缩苹果汁的价格在900 美元左右，按照高端与低酸100-150 美元的价差，我们预计明年苹果汁出口FOB价格维持在700-800 美元的水平。但是FOODNEWS 的报告却表示，考虑到欧洲进口缴纳25.5%的关税，中国的FOB 价格需要在700 美元/吨以下才能有竞争力。所以2009 年苹果汁出口价格仍不容乐观。

    出口量方面，2008 年1-8 月我国共出口苹果汁51.46 万吨，同比下降18.78 万吨，幅度超过26.7%，为了缓解存货压力，很多企业在新榨季已经关闭了部分产能。对于前期库存较大的企业而言，2009 年将主要以清空存货为主。FOODNEWS 表示，据最近在大连召开的中国果汁大会透露的消息，目前全行业的库存量为20 万吨，而正常水平为5 万吨（用于新榨季的混兑）。

    价格下跌波及果农利益，苹果收购价同步跌势

    下游浓缩苹果汁的销售不畅也影响到上游苹果种植的果农利益。据了解，新榨季苹果收购开始价即回落到500 元/吨的水平，刚好为去年价格的一半。由于2007年国内产量过剩导致大量存货，再加上下游需求不振，苹果收购价也逐步走低，目前维持在300 多元的水平，有的地区甚至回落到200 多元。中国没有专门用于加工的苹果种植，加工原料主要是残次果，一般加工比例约占全部苹果产量的15%，而2007 年这一比例高达30%左右。我们预计08/09 榨季加工需求量的减少将使整个加工比例低于15%，果农将不得不将更多的苹果用于鲜食销售，从而使苹果价格受到较大压力。

    公司总体经营尚可，但无法摆脱行业性下滑影响

    2007 年公司浓缩苹果汁产量为14 万吨，其中2 万吨为未受合同保护产量，这部分存货存在一定的减值损失，对此公司在财务上已记提了1450 万左右的存货跌价损失，我们预计如果出口价格进一步下跌，公司可能会扩大减值幅度。新榨季公司关闭了部分产能，例如在云南昭通的厂已处于停产状态，所以产量会较07 年有明显下降。公司在河北拥有部分浓缩梨汁产能，估计在2 万吨左右。虽然目前世界浓缩梨汁价格比较坚挺，但考虑到在总收入中比重较小，对公司业绩的影响较小。

    同时公司在营口的高酸苹果基地已经可以进入生产加工阶段，但总体产量也不大。公司表示，中国未来仍将以中低酸浓缩汁的生产为主，这主要是由于一方面中国苹果种植的品种较杂，而不像其他国家有专门统一的加工苹果的品种和种植，所以在最终产品品质、口感的控制上比较困难，另一方面，由于高酸度苹果不能用于鲜食，果农的种植热情并不高，还需要较长时间的培养和引导。

    在收购了新湖滨公司24.57%的股权之后（拥有控制权），公司的浓缩苹果汁的小时加工能力将达到近600 吨，处于行业前三甲，占国内产能15%左右。公司表示，未来的目标是计划产能达到行业总产能的30%，目前还有1 倍的差距。我们预计很可能在行业不景气的情况下，公司会收购或兼并一些存量企业。

    三季度公司实现营业收入3.09 亿元，同比增长34.7%，但净利润仅为74 万元，前三季度合计每股收益0.285 元。我们预计由于受行业层面整体下滑的影响，四季度公司的经营业绩也难有起色。2009 年在价量齐跌的情况下，业绩可能出现一定下滑。

    前期公司股价坚挺的另一个原因就是市场预期公司控股股东国家投资开发公司（简称国投开发）可能会进行资产注入。通过沟通，我们认为目前国投开发对公司的定位仍然在集中精力把果汁行业做大做强方面，所以新资产短期内注入的可能性不大。

    我们认为中国的浓缩苹果汁是浓度为700%的浓缩果汁，产品直接加水勾兑饮用的口感并不好，需要勾兑商或生产商进行勾兑和加入配方以增强口感，所以浓缩苹果汁行业在食品饮料中的周期性较强。作为拥有大国企背景的行业龙头，公司也表示未来要平抑行业以及经营业绩的波动性需要在丰富果汁类别以及进一步行业整合两方面有所作为。

    作为大国资背景下的企业，公司现金流和抗风险能力比较强。从三季报看，公司借款余额5.93 亿，较年初下降7 个亿，速动比率0.82，短期流动性压力并不大。在行业性不景气的情况下，前期主要靠贷款进行规模扩张，并且又具有较多存货的部分民营企业所受的影响会更大。短期内公司不具有明显的投资机会，但作为周期性行业，如果能把握行业的复苏进程，可能获得不错的投资收益。我们对于公司未来三年的盈利预测分别为0.28 元、0.19 元和0.46 元，首次评级为中性。