国泰君安：云天化 重组方案理论上存在的套利可能

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    我们在前次报告“重组预案将难以获得通过，短期回避三公司”中认为由于现金选择权与方案投票间存在矛盾，预计预案无法获得云南盐化和ST 马龙股东大会的通过。理由是由于ST 马龙大股东云天化集团以及云南盐化大股东云南轻纺集团（云天化集团100%持股）将回避表决，股东大会表决将在流通股东中进行。由于资本市场在公司停牌后已大幅下跌超过50%，即使完成整体上市云天化(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)股价也面临较幅度下跌，盐化和马龙流通股份若换股成云天化股票则损失很大，因此从经济人角度考虑可知理性的ST马龙和云南盐化流通股东会要求行使现金选择权而对重组方案投反对票，如此一来，重组预案就无法获得股东大会通过。我们作出这个判断的一个重要前提是：由于云南盐化和ST 马龙流通股东分散，因此实际上无法形成“合谋”来共同操控投票过程。

 􀁺 复牌后三公司股价已连续 7 个交易日跌停，除ST 马龙由于日跌幅限制为5%，下跌幅度小于50%外，云南盐化和云天化下跌幅度均超过50%，估值压力大为释放。其中云天化股价已接近我们测算的合理价格27元，继续大幅下跌的可能性较小，投资价值逐渐显现。在这样一种情况下，我们认为云南盐化和ST 马龙（需要ST 马龙股价下跌幅度接近云天化和云南盐化）理论上存在套利的可能。 

    假设：

    1、操作主体为单一主体或多个可以“合谋”的主体，有足够的资金。

    2、二级市场非常配合，使操作主体可以在某一合适价格区间买入云南盐化和ST 马龙所有流通股份，且不存在法律上的障碍。

    3、云天化流通股东出于自身利益考虑，超过2/3 流通股份在股东大会投“赞成票”。

    4、假设重组预案通过，云天化股份整体上市后股价为20 元，这一估计已十分保守，实际应高于这
个价格。

    具体做法如下：操作主体在12 元左右买入云南盐化所有流通股份，在8.5 元左右买入ST 马龙所有流通股份，然后在云南盐化和ST 马龙股东大会上用略高于2/3 的流通股份投“赞成票”，剩余流通股份投“反对票”。如此则重组预案获得通过，云南盐化投赞成票的流通股份可按1:0.51 的比例转换成云天化股份，投反对票的流通股份可获得26.17 元的现金选择权；ST 马龙投赞成票的流通股份可按1:0.35 的比例转换成云天化股份，投反对票的流通股份可获得19.67 元的现金选择权。

    则根据计算，操作主体买入云南盐化和ST 马龙全部流通股份总投入资金为177225 万元，所获现金选择权可收回资金131096 万元，转换成云天化股份的股票市值为99528 亿元，最终本次套利行动获得收益为：131096 ﹢ 99528 – 177225 ＝ 53400 万元。收益率为 53400 ÷ 177225 ＝ 30.1%。

    由于要让操作主体在合适价格买入全部云南盐化和ST 马龙流通股份难度非常大，因此这一套利方案虽然理论上可行，但实际操作成功的可能性非常小。如果云南盐化和ST 马龙的流通股份无法集中到可以进行“合谋”的程度，那么单个流通股东都会为了自身利益投反对票，重组预案将无法获得通过。