海通证券：招商银行 收购永隆顺利 估值和增发压力上升

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    招商银行顺利完成了永隆的收购，并派驻了高管，协同效应将逐渐体现。这次收购会明显降低招行的核心资本充足率，从长期看招行增发压力上升，估值吸引力也明显下降。

    招商银行(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)虽然收购时间有所推迟，但仍顺利收购永隆，同时向永隆派驻了高管。招行于9 月30 日以193 亿港元（170 亿元人民币）收购永隆银行53%的股权，并向剩余股东发起全面要绝收购。完成全面收购的对价为363 亿港元(323 亿元人民币)。永隆银行的新董事会中，招商银行的代表为6 名，原永隆银行的代表为2 名，另有3名独立董事，永隆银行的新总裁也由招行选拔。

 􀁺 协同效应将逐渐体现，收购永隆是招商银行国际化的重要一步，战略意义重大。从改组董事会和任命新总裁可以看出，招行对于永隆的控制权正在逐渐体现，目前也已经制定了对永隆银行的总体整合方案。之前对于招行管理不够，协同效果不足的担心有所减轻。目前招行的零售业务优势不断被其他银行追赶，国际化成为招行未来企业发展的战略突破口，虽然收购价较高，短期无法体现收益。但招行通过收购获得了很大的国际业务拓展的空间。

 􀁺 收购对短期损益略有负面影响。永隆的收购价为2.9 倍P/B 左右，在合并后的报表中，收购对价高于净资产部分要记入商誉，在完全收购情况下，商誉为206 亿元，根据会计准则，这部分商誉不需要逐年摊销，而是每年做减值测试，来判断是否需要计提减值，我们判断在未来较长时间内这部分商誉都不需要减值，因此对于损益也没有直接的影响。收购永隆主要是通过发行次级债筹集资金，根据目前的永隆的ROE 水平计算，招行的投资收益率要低于其发债成本2 个多百分点，短期有所亏损。

 􀁺 收购对于核心资本充足率有明显负面影响，在新的资本充足率要求下，未来增发压力上升。收购形成的200 多亿元商誉在计算核心资本时需要扣除，其核心资本将从08 年中期的730 亿元，下降到年末的592 亿元，核心资本充足率从9%下降到7%。根据银监会的新规定，2009 年末，招行的资本充足率应在12%以上，也就是说核心资本充足率应在6%以上。招行的充足率仅仅过线，如果在下行周期中招行的ROE水平下降，利润留存减少，或有进一步的企业收购，招行将有增发的必要。

 􀁺 收购事实上使招行的估值水平要明显高于A 股其他银行，估值吸引力有所下降。银行股常用的P/B 估值的其实暗含了资本充足率的对于扩张束的判断。这时候的B 基本上被视同核心资本。A 股市场上银行股中，仅仅有招行由于收购使其核心资本要明显低于净资产。如果我们以2008 年底的P/核心资产来估值，招行最高为4.4 倍，而次高的工行仅有2.8 倍，相对估值显得较高，我们给予招行“增持”评级。